財識兼收

運動鞋王者裕元國際

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裕元國際( 551)為全球領先的運動鞋、便服/戶外鞋及運動涼鞋等鞋類產品原設計製造商/原設備製造商( ODM/ OEM)。讀者會問原設計製造商/原設備製造商( ODM/ OEM)是什麼東西?我在這裡解釋一下吧。

 

 


原設備製造商( OEM):產品的供應鏈大概可以分為七個環節:(一)科研和產品概念,(二)產品概念和品牌的理念融合,(三)產品設計,(四)生產,(五)物流管理,(六)市場管理,和(七)售後服務管理。在這供應鏈系統裡,通常最難是第一至第三個環節,因為從無到有,從一個概念到一件實物的產生,必須要有大量科研和設計的人才,過程可以很漫長而需要大量資金。但這些過程有回報嗎?不一定,要看(六)市場消費者接受品牌和產品程度,和(七)市場消費者接受品牌和產品的售後服務的程度。十個新產品可能只有兩至三個是成功的。同時也有些不可預見的事情可以發生,例如三星 Galaxy Note 7的全球回收和 Apple iPhone 8的銷售不理想是最好的例子。而十多年前的巨人 Nokia的影子也只是留在我們的腦海裡吧!
在產品的供應鏈系統裡,產生了一類專門替品牌公司生產和物流的公司,它們只做上述(四)和(五),意即是品牌公司給它們採購訂單和產品的樣辦,它們完成訂單送出後,就會根據 L/ C上的條件無風險地到銀行收錢是也。這類公司即是原設備製造商( OEM)。八十年代當我還是化工產品的銷售經理時, OEM是香港工業的主流,但 OEM需要大量生產人手,當祖國開放,提供大量稅務和地租的豁免,而人工只是當時香港的百分之十五至二十,這些經濟紅利吸引了大量 OEM搬到祖國去。如果這些 OEM不思進取的話,當這些經濟紅利消失時,它們也會一併消失。而造鞋的 OEM也是同一道理。由於它們只做生產和物流,和品牌公司議價能力低。
聰明的 OEM會在產品的供應鏈上游做工夫,例如會在(三)產品設計上和品牌公司合作,這類公司可稱為 ODM,它們會為品牌公司設計產品,生產和做物流管理,而產品品牌同品牌公司是一致的。由於它們對品牌公司貢獻多了,所以議價能力也高一些。運動鞋在七十年代興起到現在已過了 40多個寒暑。經過激烈的行業競爭,剩下來鞋類產品 ODM/ OEM-定有它過人之處,裕元國際是運動鞋的行業龍頭,環球市場份額約有百分之十五,有它過人之處。

筆者梁劍平博士,同事稱他為學者股神,現任恒生管理學院商學院副院長及市場學副教授。

裕元的蔡氏家族於一九六九年在台灣開始製造鞋類如帆布鞋及塑膠鞋。一九八八年蔡氏家族在香港成立裕元工業公司,同時進駐中國多個生產基地,製造品牌運動及便服鞋,一九九二年在港交所上市後持續發展。現時已同時在越南、柬埔寨、孟加拉、緬甸和墨西哥設立生產基地。同時收購共六十七間從事鞋類上游製造如原材料、工模及鞋材等公司。整個 ODM/ OEM的生態系統基本上已經完成,意即是它的製造成本已經從不同東南亞國家的地租和勞工紅利降低了。受到中國紅利消失的痛苦比較小。墨西哥產地出口到美國和加拿大不用關稅之餘,也大大降低了物流費用。收購回來的上游供應商也可提供裕元的物料需求。它的生態系統完善,不假外求。
裕元為環球多個一線品牌如 Nike、 Adidas、 Reebok、 Asics、 New Balance、 Puma、 Under Amour、 Converse、 Merrell、 Salomon及 Timberland等大型國際品牌公司的產品原設計製造商/原設備製造商( ODM/ OEM),製造運動鞋,便服/戶外鞋及運動涼鞋等鞋類產品。它也透過其子公司寶勝國際(控股)有限公司( 3813)成為大中華區其中一大國際運動品牌的分銷商,分銷 Nike、 Adidas、 Puma及其他知名的運動品牌,並透過其經營的專櫃/店鋪銷售運動產品至消費者,及以批發銷售產品至第三方店鋪。除零售業務外,裕元亦於大中華區有代理品牌之銷售業務經驗。所以說裕元不是純 ODM/ OEM也不為過,它在上述供應鏈中只是(一)及(二)沒有涉及。它不是各大品牌的 ODM/ OEM,它真正身份是這些品牌的協作夥伴( Relationship Partner)!
從附表看到,裕元從二○一三年到二○一六年的營業額每年都有增加,但由於世界不景氣使到行業要以割價競爭,而使到純利和純利率在二○一四及二○一五年雙雙下跌,二○一六年開始有強力的反彈去到歷史高位的百分之六點三。難得是管理層持續在這五年擴張產能來擁抱未來,這態度值得嘉許。而裕元強而有力的現金流使到它二○一七上半年派特別股息 HK$3.5,加上半年息 HK$0.4,使到總半年息達到 HK$3.9,這超高股息驅使股價升至五年高位的 HK$30.20( 27/10)。
回看它的二○一六年每股淨值 HK$22.3,假設二○一七年升至 HK$23.1,再以 P/ B 1.2去估算,它二○一七年終的估價應在 HK$27.7。如果以它自己每股盈利估算,二○一七上半年的盈利是 HK$1.23,二○一七下半年因有聖誕節和新年的影響,盈利應該多大約百分之五,即下半年應有盈利 HK$1.29,即全年應有盈利 HK$2.52,再以樂觀 P/ E14來看,年終股價應是 HK$35.28。而理性價應在 HK$27.7和 HK$35.28的中間位 HK$31.49。這和現價 HK$30.2相差 HK$1.29或百分之四。值博率不高。
但裕元是運動鞋類股的強者,只是現時股票市場亢奮,使它提早到了理性價罷了。運動鞋/戶外鞋已經是消費者的必需品,環球市場擴張,裕元一定是得益者,何況它有超過百分之四年息,短線可收息,長線可增值。讀者可以在 HK$29.0增持,中長線前景不俗。

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