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壹計就明

新股小陽春

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啄食順序或啄序( pecking order)源於動物學,意思是在群居動物中,不同階層擁有不同啄食先後次序。《維基百科》就解釋,動物從爭鬥中取得社群地位的階層,擁有優先啄食權;而不跟從此順序的動物,亦會被啄咬警告。


啄序被應用在財務學上,形成財務學的啄序理論,意思是企業在融資中,會因應信息不對稱,注重融資的信息效果( signaling effect),小心選擇融資方式的先後次序。企業會為了減少不當的信息效果,每每是以內部融資為先,外部融資為後,最後才會選擇股票集資。
近期股票市場陰晴不定,陰的比晴的較多,恒生指數也仍在今年以來的低位徘徊,港股卻迎來新股上市的小陽春,上週四同日三隻新股公開招股,今週亦有三隻新股以介紹及配售形式上市,公開招股的就包括維珍妮( 2199)及 IMAX中國( 1970)。
啄序之選
集資約 16至 19億港元的維珍妮,號稱全球領先的貼身內衣公司,為客戶創新、設計與製造貼身內衣和功能性運動類產品,故又自稱與傳統代工生產商( OEM或 ODM)有別,聲稱自己為 IDM(創新設計製造商 Innovative Design Manufacturer)。網上搜尋並沒有 IDM的定義,有的亦與維珍妮有關, IDM名字或是自創的。
有趣的是,不承認是代工生產商的維珍妮,卻有着代工生產商的特性。首先是集中風險,維珍妮的單一大客戶佔銷售額超過三成,五大客戶佔銷售額超過三分二。其次,按 2014年統計,維珍妮的產量佔市場份額僅 1%,份額低,議價力也低。再者,維珍妮過去三年毛利率都保持在 21%至 23%,但利潤率只有 4%,僅上市前的 2015年突颷升至 8%。
參考同是內衣商的上市公司,黛麗斯( 333)及安莉芳( 1388)除設計、製造內衣外,亦擁有自己品牌,但利潤率僅 3%及 8%,維珍妮 8%的利潤率可維持多久?安莉芳 2014年 12月年度溢利 1.9億港元,市值 18億港元;維珍妮 2015年 3月年度溢利 3.4億港元,不足安莉芳溢利的一倍,但以招股書計算,市值將是 63至 75億港元,是安莉芳市值的 2至 3倍,股價不菲。
維珍妮的集資目的,是用集資所得的 70%提高生產能力,包括在越南興建新廠房, 30%償還貸款及 10%用作一般營運資金。維珍妮物業、廠房及設備 10億港元,非流動資產 13億港元,但借款已達 12億港元;資產總值 31億港元,負債總額 20億港元,負債總額對權益是 176%。但維珍妮的權益若扣除應收一名股東款項,負債總額對調整後權益已達 317%。股票集資擴充業務及還債,或是維珍妮的啄序之選!
售股套現不是企業融資
在影院和影片業務經營商 IMAX中國( 1970)的公開招股中,應用財務啄序理論或也有不周之處。
IMAX中國挾 IMAX的電影技術,在大中華擴充電影院及佔有率之名,理應充滿概念和憧憬。可惜,名義上公開招股 6,200萬股的 IMAX中國,集資約 18至 21億港元,但當中僅 28.75%股份是新股,其餘接近四分三的股份是現有大股東們,包括 IMAX Corporation,出售持有的股份。
既然有概念,有憧憬, IMAX中國大股東們為何售股套現?為何 IMAX中國集資款項僅約 5至 6億港元?怎足夠在幅員廣闊的大中華擴充業務?不用解答,不用細看 IMAX中國的財務報表,大股東們的信息,已昭然若揭。
物競天擇,啄序因此出現,應用在財務學的啄序理論,卻似乎沒有考慮股東售股套現,可能更排在股票集資之後。財務啄序理論不周的原因,或是售股套現根本不是企業融資方式之一!


林智遠 Nelson Lam
執業資深會計師,會計專業發展基金主席,最愛與太太旅行,出名講 talk及撰寫大學會計書,其著作已被翻譯成不同語言。
目標以淺易簡單的方法,使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

ed_bn@nextmedia.com
(林智遠)
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